文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

(资料图片仅供参考)

联系人：李星宇

事项

6月全球大类资产总体表现为：全球股票（5.65%）>大宗商品（2.32%）>0%>全球债券（-0.01%）>美元（-1.36%）>人民币（-2.00%）。

报告摘要

十张图速览全球资产脉络。

1、美国企业破产指数或将继续上升。截至2023年6月底，彭博美国企业破产指数从2022年3月底的24.57上升到81.51，显示美国企业破产数量有持续上升的趋势，同时美国高收益债指数回落。美国1年期国债收益率与彭博企业破产指数有较好的对应关系，美国1年期国债收益率领先彭博企业破产指数约18个月。随着过去18个月美国1年期国债收益率从0.39%持续上升到6月底的5.40%，预计美国企业破产指数未来18个月也将持续上行，带动美国高收益债指数继续回落。

2、美国债务危机解决带动货币市场基金规模有所回落。美国债务上限危机引发市场对美债违约风险的担忧，美国主权债务CDS上升，美债波动率也有所提高，资金纷纷流入货币市场基金，主要是因为避险情绪下投资者更偏好安全资产。随着两党就美国债务上限达成协议，美债波动率指数逐步回落，而在避险情绪缓和的背景下，货币市场基金规模也有所回落。

3、德国及欧元区公债期限利差倒挂水平创历史记录。截至2023年6月底，德国及欧元区公债10年-2年期限利差分别为-0.85%和-0.63%，期限利差倒挂水平创历史记录。欧洲工资强劲增长、通胀维持韧性的形势下，欧央行维持鹰派。欧央行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。而在欧央行维持加息预期、经济数据低迷、经济衰退预期升温的背景下，欧元区及德国公债期限利差倒挂水平创历史记录。

4、全球股市盈利增速预期有所改善。根据2023年6月的美国银行全球基金经理调查，多数基金经理认为未来12个月的全球股市EPS增速为+0-5%，而5月份多数基金经理的预期为-0-5%，基金经理的全球股市盈利预期有所改善，或反映了基金经理对经济软着陆的预期。

5、美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压。长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10年期国债息差与汇率长期对应关系较好。6月以来，联邦基金期货隐含隔夜利率持续上行，反映市场加息预期不断升温。美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会举行的听证会上指出，如果经济表现符合预期，委员会中有2/3的人认为今年再次加息两次是合适的。美国货币政策维持鹰派带动10年期美债利率上行，美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压。

6、瓦格纳事件后欧洲天然气价格波动率抬升。2023年6月23日晚，普里戈任在社交媒体发布消息说，“瓦格纳后方营地遭到袭击”，指称“袭击由俄军高层策划”。6月24日清晨，俄罗斯联邦安全局发表声明说，因瓦格纳组织涉嫌煽动武装叛乱，已对普里戈任刑事立案。6月24日晚，普里戈任说，瓦格纳停止前进，将返回营地。俄罗斯联邦安全局27日宣布，针对瓦格纳组织创始人普里戈任的刑事立案已经撤销。对资产价格影响方面，欧洲天然气价格的波动率在事件后抬升。尽管欧洲已经降低对俄罗斯管道天然气的依赖，但俄罗斯仍是液化天然气的主要供应国，瓦格纳事件对欧洲天然气价格造成扰动。欧洲天然气价格的波动率在事件发生后抬升，达到过去1年来的最高水平。

7、日元套息交易或将升温。套息交易是指将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后取得比持有低息货币更高收益的交易。自2021年底以来，卖出日元并买入等权重新西兰元、美元、加元、澳元和英镑一篮子货币的套息交易收益上涨了19%，而同期标普500指数下跌了8%。另外，日元套息交易的一个变种——日本的外国银行分支机构向其海外办事处提供日元贷款，自2021年底以来已增长48%，截至4月底达到12.9万亿日元。随着日央行会议表述维持鸽派，日元套息交易或将升温。

8、高温干旱天气下农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数。近期全球出现高温干旱等异常天气，农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数。据国家气候中心数据，截至6月30日，我国平均高温（日最高气温≥35℃）日数为4.1天，比常年同期（2.2天）偏多，为1961年以来历史同期最多。据美国USDA数据，截至6月27日，受干旱影响的玉米、大豆和冬小麦种植面积百分比分别为70%、63%和55%。从2022年6月至2023年6月底，农产品价格指数持续跑赢大宗商品价格指数，农产品价格指数/大宗商品价格指数从0.73回升到0.94。

9、股债收益差向下突破两倍标准差。股债收益差与股权风险溢价是市场经常使用的衡量股债性价比的指标。截至2023年6月底，万得全A的股权风险溢价和股债收益差分别为0.52%和3.04%，股权风险溢价向上突破均值+1倍标准差，股债收益差向下突破均值-2倍标准差。我们统计了2005~2022年间股债收益差以及股权风险溢价突破两倍标准差前后股市迎来拐点的时点以及后续涨幅，可以发现股债收益差以及股权风险溢价是良好的择时指标。

10、避险资产地位令日元与日股的相关性长期为负。2017年以来，人民币汇率和股市的相关性增强，其背后可能的主要原因是，人民币汇率市场化程度明显提高，人民币和股票作为风险资产，会受到经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素的共同影响。与之相反的是日元汇率与日股的相关性却长期为负，背后可能主要的区别是，日元并非人民币这样的风险资产，而是作为一种避险资产被用于做套息交易。因此，当经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素导致日股下跌时，投资者反而会卖出日股等风险资产而买入日元进行避险。

风险提示：美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）美国企业破产指数或将继续上升

截至2023年6月底，彭博美国企业破产指数从2022年3月底的24.57上升到81.51，显示美国企业破产数量有持续上升的趋势，同时美国高收益债指数回落。回顾美国1年期国债与美国企业破产指数，美国1年期国债收益率与彭博企业破产指数有较好的对应关系，美国1年期国债收益率领先彭博企业破产指数约18个月。考虑到过去18个月，美国1年期国债收益率从0.39%持续上升到6月底的5.40%，因此预期美国企业破产指数未来18个月也将持续上行，带动美国高收益债指数继续回落。

（二）美国债务危机解决带动货币市场基金规模有所回落

美国债务上限危机引发市场对美债违约风险的担忧，美国主权债务CDS上升，美债波动率也有所提高，资金纷纷流入货币市场基金，主要是因为避险情绪下投资者更偏好安全资产。随着两党就美国债务上限达成协议，美债波动率指数逐步回落，而在避险情绪缓和的背景下，货币市场基金规模也有所回落。

（三）德国及欧元区公债期限利差倒挂水平创历史记录

截至2023年6月底，德国及欧元区公债10年-2年期限利差分别为-0.85%和-0.63%，期限利差倒挂水平创历史记录。欧洲工资强劲增长、通胀维持韧性的形势下，欧央行维持鹰派。欧央行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。而在欧央行维持加息预期、经济数据低迷、经济衰退预期升温的背景下，欧元区及德国公债期限利差倒挂水平创历史记录。

（四）全球股市盈利增速预期有所改善

根据2023年6月的美国银行全球基金经理调查，多数基金经理认为未来12个月的全球股市EPS增速为+0-5%，而5月份多数基金经理的预期为-0-5%，基金经理的全球股市盈利预期有所改善，或反映了基金经理对经济软着陆的预期。

（五）美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压

长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10年期国债息差与汇率长期对应关系较好。6月以来，联邦基金期货隐含隔夜利率持续上行，反映市场加息预期不断升温。美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会举行的听证会上指出，如果经济表现符合预期，委员会中有2/3的人认为今年再次加息两次是合适的。美国货币政策维持鹰派带动10年期美债利率上行，美中10年期国债息差走阔令人民币汇率承压。

（六）瓦格纳事件后欧洲天然气价格波动率抬升

2023年6月23日晚，普里戈任在社交媒体发布消息说，“瓦格纳后方营地遭到袭击”，指称“袭击由俄军高层策划”。6月24日清晨，俄罗斯联邦安全局发表声明说，因瓦格纳组织涉嫌煽动武装叛乱，已对普里戈任刑事立案。6月24日晚，普里戈任说，瓦格纳停止前进，将返回营地。俄罗斯联邦安全局27日宣布，针对瓦格纳组织创始人普里戈任的刑事立案已经撤销。对资产价格影响方面，欧洲天然气价格的波动率在事件后抬升。尽管欧洲已经降低对俄罗斯管道天然气的依赖，但俄罗斯仍是液化天然气的主要供应国，瓦格纳事件对欧洲天然气价格造成扰动。欧洲天然气价格的波动率在事件发生后抬升，达到过去1年来的最高水平。

（七）日元套息交易或将升温

套息交易是指将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后取得比持有低息货币更高收益的交易。自2021年底以来，卖出日元并买入等权重新西兰元、美元、加元、澳元和英镑一篮子货币的套息交易收益上涨了19%，而同期标普500指数下跌了8%。另外，日元套息交易的一个变种——日本的外国银行分支机构向其海外办事处提供日元贷款，自2021年底以来已增长48%，截至4月底达到12.9万亿日元。随着日央行会议表述维持鸽派，日元套息交易或将升温。

（八）高温干旱天气下农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数

近期全球出现高温干旱等异常天气，农产品价格持续跑赢大宗商品价格指数。据国家气候中心数据，截至6月30日，我国平均高温（日最高气温≥35℃）日数为4.1天，比常年同期（2.2天）偏多，为1961年以来历史同期最多。据美国USDA数据，截至6月27日，受干旱影响的玉米、大豆和冬小麦种植面积百分比分别为70%、63%和55%。从2022年6月至2023年6月底，农产品价格指数持续跑赢大宗商品价格指数，农产品价格指数/大宗商品价格指数从0.73回升到0.94。

（九）股债收益差向下突破两倍标准差

股债收益差与股权风险溢价是市场经常使用的衡量股债性价比的指标。截至2023年6月底，万得全A的股权风险溢价和股债收益差分别为0.52%和3.04%，股权风险溢价向上突破均值+1倍标准差，股债收益差向下突破均值-2倍标准差。

我们统计了2005~2022年间股债收益差以及股权风险溢价突破两倍标准差前后股市迎来拐点的时点以及后续涨幅，可以发现股债收益差以及股权风险溢价是良好的择时指标。历次股债收益差和股权风险溢价突破两倍标准差后，一般一年以内股市将迎来拐点，股市自低位反弹的最大涨幅在30%以上。

（十）日元与日股的相关性长期为负

2017年以来，人民币汇率和股市的相关性增强，其背后可能的主要原因是，人民币汇率市场化程度明显提高，人民币和股票作为风险资产，会受到经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素的共同影响。与之相反的是日元汇率与日股的相关性却长期为负，背后可能主要的区别是，日元并非人民币这样的风险资产，而是作为一种避险资产被用于做套息交易。因此，当经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素导致日股下跌时，投资者反而会卖出日股等风险资产而买入日元进行避险。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落，铜金比近期有所回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和 0.44。

货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，通胀居高不下令央行维持鹰派是最大的尾部风险。在2023年5月，33%的基金经理认为银行信贷危机和全球经济衰退是最大的尾部风险，其次是通胀居高不下（29%），第3位是地缘政治风险（15%）。到了2023年6月，通胀居高不下令央行维持鹰派成了最大的尾部风险，其次是银行信贷危机和全球经济衰退，第3位是地缘政治风险。

万得一致利润预期反映的是市场上的证券分析师对所覆盖的公司2023年利润总额的预测。我们统计了全部A股中有研究员发布利润总额预测的上市公司，并将其分为民营企业和国有企业，统计其利润增速预测的时间序列。可以发现，年初至今，证券分析师对民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测继续回落，截至6月底分别为40.8%和46.9%，其中民企上市公司利润增速预测回落的幅度更大。

（三）从估值面角度：美股ERP维持历史低位，A股股债收益差低于两倍标准差

（四）从情绪面角度：市场情绪指数略有回升，美国国债压力指数继续回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况，这些订单的数量越大，市场的流动性越强。债券市场上，彭博美国政府证券流动性指数等衡量流动性压力的指数继续回落。

三、附录：全球及国内大类资产表现

具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《【华创宏观】欧债曲线倒挂创30年新低——6月全球资产十大主线》。

本文源自：券商研报精选

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